中国特色估值体系下国有企业重估之路探析

投资要点

2022年11月21日，证监会易会满在金融街论坛2022年年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

“中国特色”之一体现在主权资本定价的自主权上。 1）对比国内外股市估值，当前A股核心资产明显被低估； 2）北向资金在沪深300具有相当大的筹码优势，大量流出可在短时间内引起市场波动。 系统重要性股票的资金定价是否独立合理，关系到国家经济金融安全。 稳定国家主权资本的定价，首先取决于国内投资者对国家核心资产价值的信心，对自身制度、发展理念和民族文化的信心。 在新的估值体系下，国内市场主体需要把握核心上市公司资本定价的安全性和有效性。

构建符合“中国式现代化”特点的评价体系。 一是突出“人性”，对造福更多人利益、有利于共享发展的商业模式和商业行为给予价值认同； 二是突出“协调可持续”，突出支持绿色和可持续发展领域； 三是支持“安全与发展”，把更多资源投向更能融入国家安全大局和现代产业体系建设的领域和环节。 很难简单地套用传统估值模型来反映我国市场体制机制、产业结构、主体可持续发展能力等方面所体现的鲜明中国元素。 新的估值体系需要摒弃单一的利润价值取向，结合更多因素进行综合定价：1）纳入ESG要素； 2）注重政策导向； 3) 强调股东回报。

“价值创造+价值实现”双管齐下，国有企业的价值重塑在望。 国有企业具有鲜明的中国特色，在资源配置中发挥更为关键的作用，符合当今时代的“安全诉求”。 国企估值重塑底层逻辑： 1）央企改革激发内生动力：央企改革出台新方案，以提升核心竞争力为目标，优化存量，做精做细以技术创新提升、带动中央企业价值创造能力； 2）市值管理提升市场认可度：建立多层次良性互动机制，传递公司价值，提升公司战略和长期投资价值认可度； 适度运用回购、增减持等方式，引导公司价值合理回归。

聚焦国有企业四大投资方向：1）国家安全力量：国防军工领域； 煤炭/油气/电力等能源安全领域； 3）数字化与低碳转型：智慧能源、智慧交通、电网升级、传统产业低碳改造等相关领域； 4）高水平技术自主：半导体、高端装备、创新、新材料等环节自主可控。

■风险提示：疫情多次超预期； 国有企业改革进展不及预期； 国有企业利润不及预期； 经济复苏不及预期； 海外流动性超预期

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01 “中国特色评价体系”有何特点？

2022年11月21日，证监会易会满在金融街论坛2022年年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。 随着我国进入新的发展阶段，如何构建适应我国多元所有制经济特点和产业结构升级转型的估值体系成为重要的现实命题。

1.1. 提高主权资本定价的自主权

“中国特色”之一体现在主权资本定价权的自主性。 股票市场承载着国家的核心资产，代表中国核心利益的上市公司能否自主合理定价，事关国家经济金融安全。

对比全球股市估值情况，目前A股核心资产估值偏低。 从市盈率来看，目前标普500指数、日经225指数、印度SENSEX30指数PE-TTM分别为20倍、19倍、23倍，分别处于46%、35%的水平。 , 2010年以来48%的分位点。目前沪深300指数PE-TTM仅为11倍，处于2010年以来的29%分位点。从市净率来看，沪深300指数（1.3 倍，11% 分位数）比标普 500 等海外指数（3.8 倍，84% 分位数）被低估的程度更高。

从筹码分布来看，北向资金在沪深300上拥有不小的筹码优势。截至2022H1，北向资金持有的A股市场规模为2.49万亿元，市场占比分别为39%和43%。所有公共基金和主动股票基金的价值。 持股筹码方面，北向基金在沪深300的持股数量分别是公募基金和主动型股票型基金的0.72倍和1.36倍。 沪深300前十名公司的持股数量在公募基金和主动型股票基金中更高。 1.16倍和3.50倍； 从行业来看，北向资金在钢铁、机械、家电、银行等板块拥有较多筹码。 由此可见，北向资金沪深300具有相当大的筹码优势。 如果外资大量流出权重股，有能力在短期内造成市场大幅波动。

当前，国内经济处于转型期，企业竞争力和成长活力不断提升。 国内资产估值具有长期稳定向上的基础。 稳定国家主权资产的资本定价，吸引全球资本进入中国市场，首先取决于国内投资者对自身核心资产价值的信念，对自身制度、发展原则和民族文化的信心。 在新的估值体系下，国内市场主体需要把握核心上市公司定价的安全性和有效性。

1.2. 构建符合“中国式现代化”特点的估值体系

中国特色的估值体系是符合“中国式现代化”特点的估值体系。 报告认为，“中国式现代化”具有五个重要特征，即人口众多、人民共同富裕、物质文明与精神文明协调、人与自然和谐相处、走和平发展道路。 资本市场发挥资源配置枢纽作用，中国特色估值体系服务“中国式现代化”之路，引导资源更高效配置：一是突出“人性”，让更多人受益人们的利益，有利于共享发展的商业模式和商业行为的价值认同； 二是突出“协调可持续”，突出支持绿色可持续发展。 三是支持“安全与发展”更好融入国家安全大局，融入现代产业体系建设的领域和环节有利于更多资源要素。

对企业价值进行综合定价，重塑估值模型。 传统的估值模型关注财务因素，尤其是利润和现金流量等变量的变化。 我国市场体制机制、产业结构、主体可持续发展能力等方面难以体现出鲜明的中国元素。 在新的估值体系中，需要摒弃单一的利润价值取向比特币估值体系，结合多种因素进行综合定价：

1）融入ESG要素：强化环境、社会责任和公司治理要素在估值体系中的权重，引导市场参与者在投资决策、公司运营和业务流程中积极践行新发展理念，重视企业社会价值，更要实现收入需求与社会发展需求的有机结合。

2）注重政策导向：保持战略思维，关注政策支持对企业基本面的长期影响，针对不同行业、不同生命周期、不同环节的企业采取多元化的估值方法。

3）重视股东回报：“个人投资者占比高+机构化大趋势”是当前A股投资者结构的最突出特征。 上市公司现金分红和股票回购是中小投资者分享经济增长成果的重要内容。 渠道也是吸引养老基金、保险资金、银行理财等中长期投资力量入市的重要途径，有利于培育资本市场长期投资理念。

02 国企重估之路：价值创造与价值实现双管齐下

2.1. 国有企业价值认同

国有上市公司的高折价与其稳定的盈利能力背道而驰。 与Wind A指数13.3倍的市盈率相比，目前国企和央企上市公司动态市盈率仅为9.6倍和8.0倍，均低于10%分位数自 2010 年以来的水平（5.6%、6.9%）； 从市净率来看，目前国企和央企PB分别为1.1倍和0.9倍，处于历史最低区间。 2020年以来，国企估值处于大幅折让状态。 平均而言，国有企业的PE和PB仅为民营企业的38%和36%。 在资产质量方面，国有企业ROE水平多年来一直高于A股整体和民营企业。 2021年起，国有企业净资产收益率与A股市场整体差距将拉大。 得到市场的充分认可。

在当前大安全时代背景下，国有企业在资源配置中发挥更加关键的作用是必然选择。 国有企业具有鲜明的中国特色。 近一半的国有上市公司市值体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位。 在经济定位上，国有企业通常在重要资源领域、基础设施领域和前沿产业中率先布局和投资。 对内保障能源、电力、交通、通信等供应安全稳定。 发挥要素禀赋优势，融入世界经济。 在国家安全需求不断提升的时代背景下，需要重新认识国有上市公司的“系统重要性”，引导资源更高效配置。

从财政角度看，盘活国有资本补充财政收入具有长期动力。 多年来，地方政府一直依靠“土地财政”来维持地方财政支出。 2017年以来，国有土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的90%以上。 在经济潜在增长率下降、人口老龄化加速的背景下，土地财政下行趋势难以扭转。 2022年1-11月，地方本级土地出让收入和政府性基金收入增速分别下降24.40%和22.80%。 从十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》可以看出，政府有意逐步摆脱“土地财政”，盘活庞大的国有资本通过国有企业改革，提高经营效率和分红。 财政收入的重要来源。

国有企业主要通过纳税和上缴利润来补充财政。 2021年，国有企业应交税费5.36万亿元，国有资本经营预算收入仅为5170.43亿元。 从全国国有及国有控股企业经济运行情况来看，2010年至今的大部分年份，国有企业（非金融）总资产增速高于增速应收账款和利润，整体经济效益有待提高。 疫情前，2019年全国非金融国有企业税后净利润26318.4亿元，仅占全年总资产的1.13%。 2021年，国有企业（非金融）总资产达到308.3万亿元。 每增加1个百分点，可增加利润收入3.08万亿元，可贡献财政支持约6430亿元。

2.2. 国有企业估值重塑路径

估值重塑路径之一：国企改革激发内生动力

中央企业改革进入提质增效新阶段，以提升核心竞争力为目标。 党的十八届三中全会后，国有企业改革逐步形成了由多个配套文件支撑的“1+N”政策体系。 三年改革行动启动，国有企业混改、重组整合、国资监管体制改革进入快速推进阶段。 为期三年的国家改革运动即将结束。 2022年5月27日，国资委印发《提高控股央企上市公司质量工作方案》，为下一阶段央企改革指明了方向。 《方案》以提升核心竞争力为目标，明确提出“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰龙头上市公司，培育一批专业优势明显、品质卓越的专业化龙头上市公司”。品牌”。 国资委提出，试点将上市公司发展质量纳入公司负责人经营业绩考核。 这一举措将进一步提高中央企业经营管理的积极性，强化规划的实施力度。

在产业优化方面，优化存量与细化增量并举，分类推进上市平台建设。 《方案》提出，分类推进上市平台建设，“做强做优一批，调整振兴一批，培育一批后备力量”：①加强优势上市公司专业整合，集聚优势上市公司。优质资源； ②调整盘活弱势央企上市公司将在2024年底前完成因企情况调整，聚焦主业和优势领域； ③ 培育储备优质上市公司，支持纳入改革试点和改革专项的各类重点企业，重点关注产业链、供应链关键环节和布局中高端领域的企业央企上市平台分类建设，有利于央企上市公司进一步理顺结构，聚焦主业和优势领域，促进央企上市公司的完善整体资产质量和运营效率

在创新发展方面，深入布局补链、强链重点领域，增强科技驱动能力。 中央企业是国家科技创新新生态的主导力量。 从近几年国有企业的改革趋势可以看出，企业正在逐步实现从单一产品视角向产业链视角的转变。 据国资委统计，2022年前三季度，企业确定重点投资项目近300个，完成投资5000亿元以上，重点是新一代信息技术、高端装备制造、粮食安全等。 积极发挥产业链供应链补强补链作用。 科技投入方面，对比2022年前三季度研发费用占营收比，从行业整体和行业平均来看，上市公司科技投入仍有提升空间大部分领域的央企。 《方案》提出，到2024年，中央企业控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平。

在经济效益方面，提质增效，“压舱石”作用进一步发挥。 下阶段央企改革将继续“修炼内功”，推动上市公司在稳产增收、降本节支、盘活资产、科技创新、提升管理等方面继续发力。 在指标方面，公司建立了以“两个效益、四个率”为基础的高质量发展目标管理[1]。 2022年国资委要求央企努力实现“两增一控三增”目标，即利润总额和净利润增速高于增速国民经济增速，控制资产负债率，提高营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入。 对于上市央企，《方案》进一步提出了“力争效益指标进一步提高，优于市场同行业可比上市公司平均水平”的要求。

估值重塑路径二：市值管理提升市场认可度

“让市场更好地理解企业的内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。” 缺乏与市场的良性互动，是部分上市央企价值实现与价值创造不匹配的重要原因。 《方案》将“提升上市公司市场认可度和价值实现度”作为未来三年央企改革的重要任务，鼓励企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。上市公司。 12月，上交所制定《全面服务企业三年行动计划》，推动央企上市公司积极与投资者沟通，有望提升市场对央企的了解和认可。

1）强化公司公众意识，主动加强投资者关系管理。 《方案》要求上市央企建立多层次良性互动机制，如多渠道加强投资者关系管理、推动业绩推介常态化、加强与分析师的定期互动等，传递企业价值公司，增强投资者对公司战略的认知。 以及对长期投资价值的认可。

2）合理引导预期，适度运用回购、增减持等手段。 目前，68家央企上市公司（占16%）处于倒闭状态，阻碍了上市公司再融资等资本运作。 政策倡导央企上市公司适时回购、增减控股股东、董事和高级管理人员。 等方式引导上市公司价值合理回归。 2018年以来，央企股票回购事件明显增多。 2022年初以来，共启动回购计划104个，其中92%的计划以股权激励取消和市值管理为目的。

3）优化利润分配比特币估值体系，强化股东回报。 国有企业的上市公司通常具有稳定的盈利能力和现金流。 积极实施股息激励，提高股息率，是它们吸引投资者、实现保值增值的重要手段之一。 受政策鼓励，2015年以来，央企分红次数和分红总额逐年上升，年分红比例中位数稳定在30%-31%，分红率上移。 《方案》继续支持中央企业“制定合理、可持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”。 持续稳定的高额分红将成为央企上市公司投资收益的重要组成部分。

聚焦国有企业四大投资方向：

1）国家安全部队：国防军工领域； 煤炭/油气/电力等能源安全领域；

2）稳中求进：新签高成长基建央企板块、逆难中的金融地产板块；

3）数字化与低碳转型：智慧能源、智慧交通、电网升级、传统产业低碳改造等相关领域；

4）高水平科技自强自强：聚焦半导体、高端装备、创新、新材料等自主可控环节。